10 月 8 日晚间，钛媒体、36 氪等中文媒体继续追着 Anthropic 外泄招股书算账。这份被路透社拿到的文件显示：2025 年公司营收约 45.9 亿美元，比 2024 年的 3.86 亿美元暴涨约 1088%；同期净亏损却接近 420 亿美元。一个营收涨了十几倍的公司，怎么亏得比涨得还快？很多人第一眼被 420 亿这个数字吓到，但拆开看，里面藏着一笔「会计幻觉」。
Anthropic 的 420 亿净亏，真正烧钱的到底有多少？
据上海证券报与 36 氪的拆解，近 420 亿美元净亏损中，约 340 亿美元属于非现金会计费用——具体说，是此前融资里那些可转换票据（可转债）的公允价值重估。Anthropic 估值一轮轮涨，这些本来记成负债的借条就越变越值钱，按美国会计准则必须把增值部分记成账面亏损。换句话说，这 340 亿不是真金白银花出去的电费和工资，而是「估值涨了，账上亏了」的会计魔术。
真正反映经营质量的是 GAAP 营业亏损：扣除这块重估影响后，2025 年营业亏损为 80.6 亿美元，而 2024 年是 29.8 亿美元。PitchBook 在给 Morningstar 的评论里也专门强调了这一点——拿 420 亿去质疑公司现金链是误读，真正该盯的是 80.6 亿这个数。
拆完幻觉，80.6 亿经营亏损算严重吗？
拆完幻觉不等于没事。80.6 亿美元经营亏损，对应 45.9 亿营收，经营亏损率仍接近 175%。更关键的是成本结构：招股书披露去年算力与基础设施支出达 73.3 亿美元，占总运营费用约 58%。也就是说，这家公司每花出去的一块钱里，有将近六毛是在买算力。
这才是 Anthropic 模式的本质：它不是一家软件公司，而是一家用营收去补贴算力采购的重资产公司。营收 12 倍增长听起来性感，但算力支出增速一旦跑赢营收增速，亏损就会像这样同步放大。
投资人现在最该盯哪几个数字？
第一，看前沿模型公司，别盯净亏损，盯营业亏损和算力 capex 占比。第二，340 亿非现金亏损会随估值波动反向波动——如果 IPO 后估值回调，这部分反而会「账面盈利」，不必过度解读。第三，真正的风险不是「亏了多少」，而是 73.3 亿算力支出能不能换来下一轮 12 倍增长。下一份财报的关键数字，是算力支出占营收的比例有没有从 160% 往下走。
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