据财联社 10 月 18 日报道（http://m.163.com/dy/article/L9G7D5E205198CJN.html ），近期披露第三季度收入 168 亿美元、连续两个季度调整后盈利的 Anthropic，正在推进名为北极星项目的 600 亿美元芯片融资计划，资金用于采购约 1.5 吉瓦的谷歌自研张量处理器 TPU。整笔融资分两层：约 420 亿美元为优先级债务，由博通提供剩余价值担保；另有 180 亿美元次级债务，黑石集团已承诺认购 90 亿美元，约占次级债一半，票面利率 10%，考虑发行折价与费用后实际收益率更高。
横向比较就能看出溢价的分量：ICE 美银 BB 级美国高收益债券指数里，信用评级相近借款人在公开市场的到期收益率约为 7%；而今年 6 月 Anthropic 通过 Big Sky 项目完成 350 亿美元芯片融资时，其中 44 亿次级债报道利率约为 8.5%。短短几个月，连已经盈利的头部 AI 实验室也要支付更高风险溢价才能拿到扩张资金。
为什么优先级与次级债之间要隔出 2.5 个点？
次级债偿付顺位低于优先级，违约时最后受偿，自然要用更高回报吸引投资者。这笔交易真正的信号不在 10% 这个数字本身，而在它说明 AI 实验室的资产负债表正在被拆成两段：上面的优先级由硬件残值与担保托底，下面的次级赌的是公司 IPO 之后拿到投资级评级、把融资成本打下来。黑石已经告诉合作方，这是难得机会，其核心判断正是 Anthropic 上市后将获投资级信用评级。
另一家 AI 云初创 Volta 的融资把市场态度展示得更直白：摩根大通与高盛 10 月 15 日完成 50 亿美元杠杆贷款，定价较基准利率高出 6.5 个百分点，发行价每 1 美元面值只有 95 美分，收益率超过 11%。其中 13 亿付数据中心使用费，37 亿买约 3.6 万块英伟达 GPU，而银行只承销 13 亿定期贷款，芯片贷款不由银行承销以限制自身风险敞口，还加了提前还款罚金条款。
AI 高收益债的价格曲线在告诉我们什么？
高盛本周报告显示，融资成本攀升的同时，高收益数据中心债券平均价格已从 6 月的 101 美元跌到近 95 美元；AI 相关高收益债信用利差扩大到 350 个基点以上，专门用于数据中心建设的债务利差超过 400 个基点，而非 AI 的 BB/B 级债务利差仍在 250 个基点左右。今年至今美国市场发行了 1060 亿美元高等级与高收益公司债投向 AI 相关项目，几乎是 2025 年全年 370 亿的三倍；高盛预计明年全球数据中心项目债发行规模可能超过 3000 亿美元。
大都会人寿杠杆融资负责人约万诺维奇的判断很冷：问题不是信用状况变了，而是未来一年半还有天量供应要消化，银行与企业不断愿意多付费用借钱，让债券持有人承担账面损失，买盘只能选择等待。
这笔账什么时候会被市场重新定价？
Anthropic 与 OpenAI 都被报道希望 IPO 后尽快冲击投资级评级，CoreWeave 联创甚至把投资级背后的险资形容为无限资金，这番话反而成为其周三暴跌 15% 的诱因之一。债务链条的脆弱之处在于：它假设收入增速能够覆盖滚动融资的利息，一旦某一季增长放缓，次级债价格会先于股权下跌。北极星项目能不能按 10% 顺利募满，以及募满之后 TPU 利用率能否支撑现金流，是未来两个季度最值得盯的两个刻度。
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